文/張明

日本央行肯定清楚,在目前的政策刺激力度下,實現2%的通膨目標幾乎為零,但如何使當前的貨幣政策體系持續,也是燃眉之急。特別是在提出經濟刺激計劃帶動財政政策擴張之後,擴大國債購買量已成定局,如何在有限的政策選擇和政策空間內,兼顧短期日圓升值壓力和未來寬鬆政策的邊際效果,應是日本央行保持謹慎,伺機而動的深層原因。

鑒於已有的政策組合,負利率加量化寬鬆不斷加碼但效果不佳,特別是大幅購買國債還導致市場交易量下降等惡果,另採取新的貨幣政策恐怕是日本央行行長黑田東彥難以迴避的當務之急。

7月29日,日本央行貨幣政策會議的決定,大出市場所料。日本央行僅宣佈將指數股票型基金(ETF)購買量從每年3.3萬億日圓增至6萬億日圓,同時維持每年購買80萬億日圓的國債購買規模和0.1%的負利率政策不變。此外,為了在英國脫歐的不利外部環境中,幫助日本海外企業以更低成本獲取美元資金,日本央行決定將美元貸款計劃規模由120億美元擴大為240億美元。

值得一提的是,日本早在上世紀30年代就採用過類似措施,通過央行直接購買國債的方式來支付戰爭費用和走出通縮泥潭,此舉直接導致日本財政赤字激增,但客觀上也達到其設計目的。目前,全球主要國家的法律對赤字貨幣化的措施都有明確的限制,比如日本政府在《公共財政法》中就明確禁止央行直接為政府提供融資,這也成為實施直升機撒錢最主要的障礙。

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但直升機撒錢也存在一些缺陷,一是僅適用於極端情況,比如經濟活力完全喪失,貨幣和財政政策都失效等,可以視為最後的手段(lastresort);二是只能偶爾為之,否則將會造成惡性通貨膨脹,影響央行的聲譽;三是採用準財政政策的方式實施,可能導致再分配的扭曲,反而違背了「均勻撒錢」的初衷。

出現該現象的重要原因,在於一年來,全球避險情緒的上升,日圓不斷走強,其升值幅度已將日本央行過去3年多所實施的量化和質化寬鬆政策(QQE)成果抹掉大半。單純依靠調控貨幣政策和財政政策來挽救經濟,一開始效果顯著,但事實證明絕非長久之計,用得久了,無疑是飲鴆止渴。日本內閣於8月初提出了超過28萬億日圓,佔日本GDP總量約6%的經濟刺激計劃,其中13.5萬億日圓將用於財政支出,以重振疲弱的日本經濟,並同時因應英國脫離歐盟後對日本經濟的影響。此舉與極端貨幣政策,「直升機撒錢」一樣飽受爭議,新經濟刺激計劃和貨幣政策新動向一經公佈就不被看好。

「直升機撒錢」引熱議

日本這次的經濟刺激計劃能否發揮作用,關鍵在於寬鬆的財政政策配套,究竟會發行多少新債券,日本央行又會購買多少。但無論具體措施為何,在日本債務不斷攀升的背景下,任何的財政刺激都被結構性難題掣肘。由於日本人口老齡化情況加劇,社會保障開支大幅增加,日本政府債務持續攀升,根據國際貨幣基金(IMF)等機構估計,其所佔的GDP比重已達到約250%。而事實上,安倍經濟學所謂的三支箭中,「積極的財政政策」這第二支箭還「一直在路上」,原因還是在於財政寬鬆的空間面臨重重制約。

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安倍於2012年年底上台後,就提出大膽的寬鬆貨幣政策、擴大財政支出,及以積極改革經濟結構為代表的「安倍經濟學」,希望帶領日本從長期以來的經濟停滯和通貨緊縮之陷阱中掙脫出來,但迄今效果不彰。儘管安倍去年9月又提出了所謂的「新三箭」,日本央行又從2月以來開始實施負利率,但日本經濟似乎沒有出現明顯的復甦跡象,與出口下滑的同時,通貨緊縮加劇,連唯一的遮羞布-日股也持續走軟。

不同於安倍晉三在國內政治上的相對順遂,日本經濟並沒有為安倍增光。日本財務省8月18日公佈的數據顯示,7月出口比去年同期下滑14.0%,下滑速度創2009年10月以來最快,且已連續第10個月下滑,為全球金融海嘯以來最長下滑期。

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隨著日圓受全球避險情緒的影響大幅升值,貨幣寬鬆被認為是壓低日圓幣值的不二選擇。不過回顧安倍經濟學的實施過程會發現,QQE一直發揮著核心作用,而其邊際效果已呈現下降的趨勢。

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從安倍上台至今,全球三大評級機構不斷下調日本的信用等級,安倍政府面臨巨大的國際壓力,甚至不惜採取調高增值稅率等緊縮財政的方式來平衡收支。但事與願違,財政緊縮又抑制了民眾消費,最終影響經濟的復甦。此次安倍的經濟刺激計劃,其中財政措施佔了將近一半規模,這無疑又在不堪負重的政府債務負擔上添了新的砝碼,正所謂「按下了葫蘆浮起瓢」。



事實上,上述措施僅構成象徵性意義的邊際寬鬆,遠低於市場預期。儘管黑田暗示日本央行貨幣政策未達極限,或將在9月重新評估貨幣政策對經濟和通膨的效果之後,進一步加碼,但該決定公佈後,市場出現負面反應,僅日股小幅上漲,日圓也重新出現了升值的勢頭。

從現實情況來看,為了早日實現2%的通膨水平,日本央行不斷調整通盤政策,卻離這一目標漸行漸遠。當前,日本央行的寬鬆工具主要就是購買ETF、日本政府公債、或下調負利率。但後兩者做起來傷筋動骨,而擴大ETF購買量則沒有太多爭議。所以不難看出,日本央行此次決定背後的邏輯,是在使用更多貨幣寬鬆政策工具之前,先加大被廣泛接受的ETF購買規模,並承諾全面評估貨幣政策效果來維持市場的信心底線,為一個更大的或另類的寬鬆政策爭取時間。

圖/多維TW提供

另外,日本也不能忽略來自國際的壓力,G20會議已經達成避免貨幣競爭性貶值的協議。日本單方面加大寬鬆力度,可能被視為匯率干預措施,而遭其他國家聲討,特別是來自美國的壓力。

這也意味著,安倍經濟學自私而天真地企圖藉貨幣手段拯救經濟,必將使日本面臨國際社會的壓力。長期來看,安倍經濟學終將難以實現政策目標,只剩下越疊越高的政府債務。日本在安倍主政下,看似已經改變政權頻繁更迭的亂象,但經濟政策終究行走在錯誤的方向上,安倍多執政一天,日本經濟就面臨多一天的危險。



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所謂「直升機撒錢」是在利率接近零或低於零的情況下所實施的極端經濟刺激政策,最早由美國經濟學家傅利曼(Milton Friedman)提出,簡言之就是赤字貨幣化。相對於其他非常規寬鬆政策,它有兩大優點,一是財政寬鬆的同時不增加政府債務負擔,二是有機會轉為財政擴張,從而實現更精準的投放。



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